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时间:2022-05-21 15:06:04

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[摘要]

投资要点去年以来,资金推动经济企稳的痕迹非常明显,M2/GDP与社会融资总量均大幅扩张。但当前依然疲弱的经济表明,货币对经济的边际推动已经弱化,其潜在的原因在于:(1)大量的资金沉淀在房地产领域,流向生产部门的并不多;(2)企业融入的资金被利息与债务所消耗,用于生产经营的较为有限。

对于微观企业而言,除了产能过剩和需求不足的困扰外,目前还面临相当不利的金融环境。一方面,持续上升的人民币汇率不断蚕食出口部门的国际竞争力与盈利水平;另一方面,由于融资成本明显高于企业投资回报率,导致股权回报被债务所侵蚀。在此背景下,企业扩大生产的意愿低下,中长期资金需求下降,负债短期化倾向非常明显,这也导致企业面临较大的流动性和利率风险敞口。

但由于房地产泡沫的存在,宽松的货币政策并不是合理的选择,日本的历史告诉我们,在低通胀条件下,央行应当将通胀和资产价格稳定视为相互协调的目标,并把资产价格纳入货币政策的监测范围。

在“稳健货币政策“的背景下,我们预计货币增速难以继续向上,其对经济的支撑将有所弱化。而考虑到企业债务偿还、以及地产领域对于资金的需求不会减弱,我们判断利率中枢将继续上升。对于经济而言,预计下半年维持低增长低通胀的局面,基于“基数效应”,同比数据将在三季度反弹,四季度回落。

而一旦出现流动性风险和政策风险,我们对基本面的看法就会趋于悲观。这些风险包括:(1)美国QE退出政策使得美国长期利率快速上升,这会降低美国居民消费和投资的意愿,从而抑制海外经济景气和国内出口;(2)国内影子银行监管加强、给地方平台和房地产企业带来资金缺口,使得投资减速;( )外汇占款减少、利率市场化提速导致国内利率大幅上升,企业盈利被严重挤压。

不过,考虑到海内外经济并不强劲,我们预计各国央行并不会容忍流动性持续趋紧。美国而言,如果长期利率大幅上升,退出QE的步伐可能会放缓;国内而言,流动性紧张也与稳增长的诉求相违背。

对于A股而言,在没有流动性风险和政策冲击的情况下,预计市场在三季度活跃,四季度回落:(1)下游需求将进入季节性旺季,而且模拟数据显示,经济在三季度有所反弹;(2)三季度末/四季度初将召开十八届三中全会,投资者的乐观情绪将趋于上升。

此外,由于三季度满足风格转换的两个条件,即:经济改善/预期经济改善+政策面平静/利好,预计彼时大盘有超越小盘的机会。但为了更有效的把握经济景气程度以及周期股投资机会,还需要密切关注企业去库/补库进展,尤其是9、10月的需求旺季。

整体上而言,由于经济较为疲弱,年初以来库存去化偏慢,预计企业下次补库较为谨慎,力度会不如年初,再加上影子银行监管和房地产调控的扰动,我们判断,周期和大盘股的超额收益机会较为短暂,A股指数也难以回到年初高点。

行业配置建议:(1)符合经济转型和结构调整的行业,如新材料、节能、环保、非银行金融、食品饮料,医药、电子、文化传媒;(2)景气边际改善的行业,如通信设备、电力设备行业、禽养殖链。

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